26.05.2025

Место ЦФА в сделках секьюритизации

Прежде чем рассматривать возможности использования ЦФА в сделках секьюритизации, нужно разобраться с самой природой цифровых финансовых активов.

Исходя из положений Закона о цифровых финансовых активах и механизма действия ЦФА, ЦФА представляет собой запись в системе блокчейн, удостоверяющую цифровые права ее держателя. Данные цифровые права могут включать в себя денежные требования, что особенно актуально для секьюритизации.

По сути, ЦФА является разновидностью токена – записи в блокчейн. ЦФА отличает от других токенов их признание законодателем, что позволяет ЦФА удостоверять права, которые могут быть принудительно исполнены в российском суде и защищены правоохранительными органами (что существенно для потенциальных инвесторов).

Рассмотрев природу ЦФА и их отличие от токенов, перейдем к теме настоящего материала: каким образом ЦФА могут использоваться в сделках секьюритизации активов?

Мы выделяем два варианта:

• использование ЦФА, удостоверяющих те или иные требования (например, из потребительских кредитов), в качестве базовых активов в сделках секьюритизации;
• использование ЦФА как «результат» секьюритизации (в качестве аналога облигации).

Так как механизм секьюритизации, в котором ЦФА играет роль базового актива облигаций, глобально не отличается от «классической» секьюритизации активов (например, секьюритизации пула закладных), мы рассмотрим более детально второй вариант.

К преимуществам использования ЦФА в качестве аналога облигаций, выпускаемых в результате секьюритизации, можно отнести следующие:

• уменьшение транзакционных издержек на осуществление сделки. Решение о выпуске ЦФА не требует регистрации в ЦБ, только у оператора информационной системы – специальной платформы, где обращаются ЦФА. Оплата услуг оператора информационной системы также может обходиться Эмитенту намного дешевле по сравнению с оплатой комиссии депозитария. Указанные факторы способствуют снижению общих издержек Эмитента на подготовку и регистрацию эмиссионной документации;
• оперативно функционирующая и надежная инфраструктура. Фиксация передачи прав на ЦФА осуществляется в рамках блокчейна внутри информационной системы, что кратно быстрее, чем регистрация перехода права в рамках работы депозитариев (буквально в рамках одного клика). Использование технологии блокчейн позволяет также снизить риски утраты записей;
• повышение гибкости. Требования к решению о выпуске ЦФА, установленные в законодательстве, значительно менее жесткие, чем требования к решению о выпуске структурных облигаций Деятельность операторов информационной системы также менее зарегулирована.

Это позволяет конструировать такие условия для ЦФА, которые были бы невозможны по тем или иным причинам в отношении выпусков российских облигаций. Однако пока мы видим, что действующее регулирование крайне затрудняет использование ЦФА в классических секьюритизациях по следующим причинам:

• пробелы в регулировании самих ЦФА. Положения законодательства не регулируют ряд вопросов в отношении правовой природы ЦФА, которые давно и бесповоротно решены для облигаций. Так неясно, каким образом обеспечивать ЦФА залогом или поручительством, можно ли проводить общее собрание владельцев ЦФА (по аналогии с общими собраниями владельцев облигаций), одобрять реструктуризацию ЦФА большинством голосов владельцев ЦФА в рамках одного выпуска и т.д.;
• невозможность использования SPV для выпуска ЦФА. Законодательством напрямую не предусмотрена возможность эмиссии ЦФА специализированными финансовыми обществами (СФО) или ипотечными агентами. В свою очередь это приводит к невозможности использования специальных мер защиты инвесторов (ограниченная правоспособность эмитента, запрет на его реорганизацию и прочее) и налоговых льгот, предусмотренных для таких SPV;
• ограничения в приобретении ЦФА институциональными инвесторами. Не секрет, что классические сделки секьюритизации зачастую ориентированы именно на институциональных инвесторов. В то же время, в отсутствии специальных разъяснений регулятора банки вряд ли смогут принять на баланс ЦФА, выпущенные в рамках сделок секьюритизации по тем же правилам, что и «секьюритизационные» облигации.

При этом НПФ и страховщики пока вообще не в праве использовать клиентские активы для приобретения ЦФА.

Тем не менее, наша команда видит потенциальный спрос на использование ЦФА в сделках секьюритизации в качестве аналога облигаций.

Мы допускаем, что ЦФА (даже по действующему регулированию) могли бы использоваться:

• в рамках простых сделок по «переупаковке» в ликвидные ЦФА на договорные требования к одному или нескольким должникам, в особенности если эти сделки ориентированы на розничных инвесторов, либо на иные активы;
• для целей оформления «младшего транша» в классических секьюритизациях, в том числе осуществляемых с баланса СФО.

Вполне возможно, что по мере развития отечественного регулирования ЦФА смогут потеснить, а быть может и полностью заменить облигации на рынке классической секьюритизации.

Авторы: Иван Махалин, партнер, LECAP
Даниил Басин, юрист, FOCUS Management

Слушайте подкаст по ссылке.

---

Справочник Cbonds. Энциклопедия российской секьюритизации – 2025